長(cháng)城汽車(chē)利潤背后的財技與隱憂(yōu)。

數據分析｜中央財經(jīng)大學(xué) 徐卓然 李約燃（王彥超教授研究團隊）

文｜《中國企業(yè)家》記者 任婭斐

在車(chē)企掌門(mén)人中，長(cháng)城汽車(chē)董事長(cháng)魏建軍的出鏡頻率或許是最高的。

7月8日上午，長(cháng)城汽車(chē)發(fā)布了35周年短片《年方35》，魏建軍站在舞臺中央深情演講，“35歲開(kāi)場(chǎng)而已，加油充電干就完了?！?/p>

在此之前的7月2日，魏建軍入駐B站，自稱(chēng)是一名“60后萌新UP主”。一本正經(jīng)的“老魏”，認真作答了6個(gè)B站入學(xué)考試題，正確率達50%。

魏建軍是技術(shù)出身，過(guò)去數十年頗為低調。但自去年開(kāi)始，魏建軍轉變風(fēng)格，頻繁觸網(wǎng)——開(kāi)設個(gè)人賬號，參與直播，入駐抖音、小紅書(shū)，與雷軍連麥、互動(dòng)……用他自己的話(huà)講，要“做高質(zhì)量的網(wǎng)紅”。

在汽車(chē)行業(yè)白熱化競爭態(tài)勢下，魏建軍對銷(xiāo)量也有自己的理解。

“長(cháng)城不害怕銷(xiāo)量下滑，銷(xiāo)量前十名的車(chē)企大部分都虧錢(qián)了，”“寧可市占率少一點(diǎn)，也不去追求沒(méi)有意義的銷(xiāo)量?！痹谌ツ昊貞N(xiāo)量問(wèn)題時(shí)，魏建軍說(shuō)。

從2016年到2023年，長(cháng)城汽車(chē)銷(xiāo)量在100萬(wàn)～130萬(wàn)輛內起伏，更多品牌、新車(chē)并沒(méi)有帶來(lái)更高銷(xiāo)量。當銷(xiāo)量增長(cháng)空間有限時(shí)，魏建軍選擇犧牲部分銷(xiāo)量、保住利潤。

但在今年第一季度，長(cháng)城汽車(chē)業(yè)績(jì)出現了一些不太好的苗頭。

2025年第一季度，長(cháng)城汽車(chē)總營(yíng)收為400億元，同比下降6.63%；歸母凈利潤為17.51億元，同比下滑45.6%；扣非歸母凈利潤為14.69億元，同比下滑27.12%；毛利率為17.84%，同比下降1.53%。

長(cháng)城汽車(chē)在財報中坦言，利潤下滑源于兩大因素：一是正處于產(chǎn)品換代升級周期，主力車(chē)型銷(xiāo)量承壓；二是直營(yíng)體系建設投入增加導致成本攀升。

長(cháng)城汽車(chē)能否保住利潤，延續以往的“賺錢(qián)術(shù)”？在汽車(chē)行業(yè)紅海競爭格局下，魏建軍在資金管控方面如何布局，保證長(cháng)城汽車(chē)這艘巨輪行穩致遠？我們分析了長(cháng)城汽車(chē)2020年～2024年的財報，試圖尋找以上問(wèn)題的答案。

長(cháng)城汽車(chē)“賺錢(qián)術(shù)”

1.銷(xiāo)量徘徊不前，盈利表現尚可

長(cháng)城汽車(chē)銷(xiāo)量已在100萬(wàn)輛徘徊9年時(shí)間。2016年，長(cháng)城汽車(chē)銷(xiāo)量實(shí)現107萬(wàn)輛，首次突破100萬(wàn)輛大關(guān)，2021年銷(xiāo)量為歷年最高，實(shí)現128萬(wàn)輛，2024年銷(xiāo)量又回落至123.45萬(wàn)輛。今年一季度，長(cháng)城汽車(chē)累計銷(xiāo)量25.68萬(wàn)輛，同比下滑6.73%。

但近五年，長(cháng)城汽車(chē)凈利潤、銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率均呈上升趨勢，盈利能力表現較好。2024年，長(cháng)城汽車(chē)歸母凈利潤實(shí)現126.92億元，遜于比亞迪，優(yōu)于上汽和長(cháng)安。此外，銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率均維持在行業(yè)均值以上，分別實(shí)現19.51%和6.28%。

2.盈利表現好的幾個(gè)原因

（1）產(chǎn)品結構優(yōu)化，毛利率提升明顯

2020年～2024年，長(cháng)城汽車(chē)在單車(chē)收入上提升明顯，主要是因為坦克、魏、皮卡等高毛利產(chǎn)品的銷(xiāo)量占比進(jìn)一步提升，帶動(dòng)了利潤大幅增長(cháng)。2024年，長(cháng)城汽車(chē)毛利潤實(shí)現394.5億元，較2020年翻了一番。

長(cháng)城汽車(chē)子品牌中，坦克品牌在售車(chē)型價(jià)格在20萬(wàn)元以上，2024年銷(xiāo)量實(shí)現23.2萬(wàn)輛，同比增長(cháng)43%，占到總銷(xiāo)量的18.8%；平均售價(jià)在25萬(wàn)元以上的魏牌，全年累計銷(xiāo)量5.55萬(wàn)輛，同比增長(cháng)56.6%。

得益于銷(xiāo)量結構的改善，2024年，長(cháng)城汽車(chē)單車(chē)平均售價(jià)為16.38萬(wàn)元，同比提升2.24萬(wàn)元，創(chuàng )下歷史新高，較2020年增長(cháng)7.12萬(wàn)元；2024年，單車(chē)利潤實(shí)現0.82萬(wàn)元，同比提升0.31萬(wàn)元。

但需要注意的是，長(cháng)城汽車(chē)目前仍重度依賴(lài)SUV，銷(xiāo)量受SUV車(chē)型波動(dòng)影響較大，皮卡近幾年也呈現下滑趨勢。2024年，SUV占總銷(xiāo)量的比例高達80%，皮卡銷(xiāo)量占比僅為14%。

今年一季度，長(cháng)城汽車(chē)銷(xiāo)量出現下滑，原因就是細分品牌中，僅魏牌和皮卡品牌實(shí)現同比增長(cháng)，魏牌同比增長(cháng)38.69%，但僅有藍山一款走量車(chē)型，導致其提振銷(xiāo)量能力有限；皮卡品牌同比增長(cháng)14.97%。哈弗品牌同比下滑了8.42%；坦克品牌同比下滑14.63%。

（2）海外銷(xiāo)量增長(cháng)顯著(zhù)，貢獻四成利潤

2021年開(kāi)始，長(cháng)城汽車(chē)出口量顯著(zhù)增加，2023年出口銷(xiāo)量占比達到25.5%，毛利率達到26%，2024年出口量達到45.4萬(wàn)輛，占比接近四成。從單車(chē)售價(jià)來(lái)看，2024年，長(cháng)城汽車(chē)國內、國外單車(chē)售價(jià)分別為15.3萬(wàn)元、17.7萬(wàn)元，海外單車(chē)售價(jià)也較高。

海外銷(xiāo)量規模的快速擴張，直接推動(dòng)長(cháng)城汽車(chē)海外營(yíng)收2024年實(shí)現802.59億元，同比增長(cháng)51.11%，占總營(yíng)收比重提升至39.69%，成為營(yíng)收增長(cháng)的核心驅動(dòng)力之一。但受關(guān)稅、運輸及運營(yíng)費用等影響，2024年長(cháng)城汽車(chē)海外營(yíng)業(yè)成本同比增長(cháng)65.91%，導致毛利率下滑至18.8%。

目前，俄羅斯是長(cháng)城汽車(chē)最賺錢(qián)的海外市場(chǎng)，且長(cháng)城汽車(chē)在俄羅斯建有工廠(chǎng)，2024年產(chǎn)能為13.25萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率高達165.61%。年報顯示，長(cháng)城汽車(chē)在俄羅斯設立的子公司“俄羅斯哈弗汽車(chē)制造有限責任公司”2024年的凈利潤達13.4億元，是唯二對長(cháng)城汽車(chē)凈利潤影響超過(guò)10%的子公司。另一家子公司是“諾博汽車(chē)系統有限公司”，2024年凈利潤為17.3億元。

（3）費用管控與成本優(yōu)化釋放利潤空間

2024年，長(cháng)城汽車(chē)銷(xiāo)售費用率（銷(xiāo)售費用/營(yíng)業(yè)收入×100%）降至3.87%，管理費用率（管理費用/營(yíng)業(yè)收入×100%）降至2.35%，合計節省費用約5.6億元，直接轉化為利潤。營(yíng)業(yè)成本同比增長(cháng)14.79%，低于營(yíng)業(yè)收入增速，毛利率同比提升1.36個(gè)百分點(diǎn)至19.51%，成本管控能力較強。

此外，2024年長(cháng)城汽車(chē)利潤暴增，還有一筆來(lái)自“其他收益”的收入。2024年，長(cháng)城汽車(chē)“其他收益”較上年提高21.81億元，增幅高達144%，為歷年最高，占歸母凈利潤的38.47%?！捌渌找妗敝?，政府補助達到22億元，同比增長(cháng)85%，進(jìn)項稅額加計抵減增加近5倍。政府補助中汽車(chē)報廢補貼達到17.5億元，同比增長(cháng)144%。

利潤增長(cháng)背后的隱憂(yōu)

1.研發(fā)投入不高，研發(fā)投入資本化率超過(guò)50%

相比于比亞迪、上汽等車(chē)企，長(cháng)城汽車(chē)研發(fā)投入并不高，2022年研發(fā)投入為121.81億元，為近年來(lái)最高。2023年～2024年，長(cháng)城汽車(chē)減少研發(fā)投入，2024年僅為104億元。

2018年，長(cháng)城汽車(chē)開(kāi)始進(jìn)行研發(fā)投入資本化，并保持較高比例。2019年，研發(fā)投入資本化率為48.85%，為歷年占比最低，最高為2021年，研發(fā)投入資本化率高達63.95%。2022年，長(cháng)城汽車(chē)資本化研發(fā)投入規模高達76.17億元，2023年～2024年，長(cháng)城汽車(chē)研發(fā)投入總額和資本化比重下降，2024年資本化研發(fā)投入降至51.80億元。

將研發(fā)投入資本化有三個(gè)好處：

一是優(yōu)化利潤。研發(fā)投入全部計入研發(fā)費用，當期就要扣除，將研發(fā)投入資本化，分攤至未來(lái)多個(gè)會(huì )計期間，可減少當期研發(fā)費用，提升利潤表現。

二是優(yōu)化資產(chǎn)。研發(fā)投入資本化，可將支出計入“無(wú)形資產(chǎn)”，增加資產(chǎn)規模。長(cháng)城汽車(chē)近幾年對新能源等領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)投入，當研發(fā)項目集中落地時(shí)，資本化可避免費用突然激增對利潤的沖擊。

三是節稅。長(cháng)城汽車(chē)年報中披露的稅收減免政策顯示，如果企業(yè)的研發(fā)費用形成了無(wú)形資產(chǎn)，從2023年1月1日起，將按照無(wú)形資產(chǎn)成本的200%在稅前攤銷(xiāo)，這顯著(zhù)增加了應納稅所得額的扣除金額，從而有效降低企業(yè)稅負，優(yōu)化現金流狀況。

也就是說(shuō)，較高的資本化研發(fā)投入，一定程度上調節了長(cháng)城汽車(chē)的利潤表現。以2022年為例，長(cháng)城汽車(chē)所得稅前的利潤總額為88.07億元，如果當期資本化研發(fā)投入的76.17億元全部轉為費用，長(cháng)城汽車(chē)利潤總額將減少至約12億元。

2.研發(fā)待攤費用值得關(guān)注

資本化研發(fā)投入成為“無(wú)形資產(chǎn)”后，雖不扣除當期利潤，但仍需在使用壽命內進(jìn)行攤銷(xiāo)。長(cháng)城汽車(chē)的攤銷(xiāo)年限是2～10年，年攤銷(xiāo)率為10%～50%。

財報顯示，長(cháng)城汽車(chē)將資本化研發(fā)投入，幾乎全部轉化為“無(wú)形資產(chǎn)”項目中的“非專(zhuān)利技術(shù)”上，少部分轉化為“軟件及其他”中。這可從研發(fā)費用與費用化研發(fā)投入的差額與非專(zhuān)利技術(shù)攤銷(xiāo)金額的曲線(xiàn)重合度中推測得出。

2019年開(kāi)始，長(cháng)城汽車(chē)資本化研發(fā)投入開(kāi)始進(jìn)行攤銷(xiāo)，攤銷(xiāo)比例逐年上升。2019年，非專(zhuān)利技術(shù)攤銷(xiāo)費用為5.47億元，占研發(fā)費用的比重僅為18.83%，到2024年，非專(zhuān)利技術(shù)攤銷(xiāo)費用已經(jīng)增長(cháng)至40.32億元，占比達到43.43%。

長(cháng)城汽車(chē)在2024年財報中提到，2024年末通過(guò)內部研發(fā)形成的無(wú)形資產(chǎn)占無(wú)形資產(chǎn)余額的比例為61.72%。2024年末，長(cháng)城汽車(chē)無(wú)形資產(chǎn)余額為123.45億元，據此推算，2024年長(cháng)城汽車(chē)內部研發(fā)形成的無(wú)形資產(chǎn)余額為76.19億元，未來(lái)每期將進(jìn)行攤銷(xiāo)。此外，截至2024年12月31日，長(cháng)城汽車(chē)符合資本化條件的研發(fā)項目開(kāi)發(fā)支出余額還有123.37億元，未來(lái)將被攤銷(xiāo)或費用化。這兩方面在未來(lái)會(huì )對長(cháng)城汽車(chē)的利潤造成一定壓力。

高資本化率的另一個(gè)隱患是，企業(yè)面臨著(zhù)資產(chǎn)減值的風(fēng)險：若資本化的研發(fā)項目失敗，相關(guān)資產(chǎn)需計提減值，將直接影響未來(lái)利潤。例如，若某資本化項目投入10億元后因技術(shù)過(guò)時(shí)終止，需一次性減值10億元，可能導致當年利潤驟降。

魏建軍的財技：強管控、由攻轉守

1.利息保障倍數下滑，有較大付息壓力

近三年，長(cháng)城汽車(chē)在努力控制有息負債率。2022年，長(cháng)城汽車(chē)有息負債率達到25.6%，2024年下降至15.82%。

同時(shí)，長(cháng)城汽車(chē)利息費用呈現逐年上升趨勢，利息保障倍數逐年下滑，2023年利息保障倍數（注：利息保障倍數=息稅前利潤/利息費用，是衡量企業(yè)支付負債利息能力的關(guān)鍵指標。倍數越高，企業(yè)償還利息的能力就越強）僅為9.26?？梢钥闯?，長(cháng)城汽車(chē)近年來(lái)采用杠桿經(jīng)營(yíng)，有較強的付息壓力。

2024年，長(cháng)城汽車(chē)開(kāi)始采取去杠桿策略，控制有息負債水平，優(yōu)化資本結構。

2024年，長(cháng)城汽車(chē)利息費用下降了6.4億元，利息保障倍數升至17.19，有息負債率則下降至15.82%。

2.應付票據及應付賬款周轉天數超過(guò)160天

2022年～2024年，長(cháng)城汽車(chē)應付票據及應付賬款金額逐年上升，且在總負債中的占比一直處于高位，2024年占比達到57.36%，這意味著(zhù)長(cháng)城汽車(chē)非常依賴(lài)供應鏈融資來(lái)支持自身經(jīng)營(yíng)。

此外，2020年～2024年，長(cháng)城汽車(chē)應付票據及應付賬款周轉天數，始終高于160天，2022年周轉天數一度超過(guò)200天。2023年以來(lái)，長(cháng)城汽車(chē)采取更穩健的財務(wù)策略，試圖降低應付票據及應付賬款周轉天數，但2024年周轉天數仍保持在約164天。

一方面，超長(cháng)的應付賬期策略意味著(zhù)長(cháng)城汽車(chē)過(guò)于占用供應商賬期，將資金壓力向上游轉移，有將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險轉嫁給供應商的可能性。而過(guò)度拖長(cháng)賬期，可能會(huì )引發(fā)供應商減產(chǎn)、斷供，進(jìn)而反噬長(cháng)城汽車(chē)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

但另一方面，近五年長(cháng)城汽車(chē)應付票據及應付賬款周轉天數均超160天，也說(shuō)明其對產(chǎn)業(yè)鏈上游有較強的資金管控能力與議價(jià)能力，在營(yíng)運中占據優(yōu)勢。高毛利率車(chē)型占比提升，也能體現長(cháng)城汽車(chē)的強議價(jià)能力。

從應付賬款賬齡結構來(lái)看，長(cháng)城汽車(chē)98%以上的應付賬款賬齡都在一年以?xún)?，僅僅是合理利用商業(yè)信用延長(cháng)付款周期，而極少長(cháng)期拖欠供應商款項，表明企業(yè)仍能與供應商保持穩定健康的關(guān)系，仍屬于風(fēng)險可控范圍。

2025年6月1日起施行的《保障中小企業(yè)款項支付條例》，要求大型企業(yè)付款周期不得超過(guò)60天，禁止強制接受商業(yè)匯票等非現金支付。這意味著(zhù)，長(cháng)城汽車(chē)需將應付票據及應付賬款周轉天數從164天降至60天。

以2024年為例，長(cháng)城汽車(chē)應提前支付約504億元資金［應付票據及應付賬款×（164-60）/164］，而截至2024年末，長(cháng)城汽車(chē)現金及現金等價(jià)物余額僅有272億元，短期現金流承壓顯著(zhù)。若通過(guò)新增貸款填補提前付款缺口，可能進(jìn)一步推升融資成本和利息支出，增加經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jì)壓力。

但長(cháng)期來(lái)講，政策實(shí)施將提升全產(chǎn)業(yè)鏈穩定性，降低斷鏈風(fēng)險，共同構建健康的行業(yè)生態(tài)，從而提升長(cháng)城汽車(chē)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

3.應收管理出色

2020年～2025年，長(cháng)城汽車(chē)應收票據及應收賬款和周轉天數都呈現先升后降的趨勢，且在行業(yè)中處于較低水平。2024年，長(cháng)城汽車(chē)應收票據及應收賬款周轉天數僅為17.61天。

這表明長(cháng)城汽車(chē)在應收管理方面表現較為出色，對于產(chǎn)業(yè)鏈下游有較好的議價(jià)能力和控制力，能夠快速從產(chǎn)業(yè)鏈下游回收資金，提高資金利用效率。

應收賬款賬齡方面，長(cháng)城汽車(chē)表現較為出色。這表明長(cháng)城汽車(chē)能夠有效控制長(cháng)期應收賬款風(fēng)險，持續提升了應收賬款管理水平。

原因有兩個(gè)：一是長(cháng)城汽車(chē)沒(méi)有為了擴張市場(chǎng)而盲目放寬信用政策，將應收賬款壞賬風(fēng)險保持在較低水平；二是長(cháng)城汽車(chē)在2024年不斷開(kāi)拓直營(yíng)渠道，直營(yíng)銷(xiāo)量占比提升，不僅有利于控制應收賬款金額，也避免了經(jīng)銷(xiāo)商管理混亂的局面。

去年4月，長(cháng)城汽車(chē)發(fā)布旗下直營(yíng)服務(wù)品牌“長(cháng)城智選”，5月1日首批直營(yíng)店正式開(kāi)業(yè)。今年5月，魏牌CEO馮復之透露，長(cháng)城智選在全國建成超過(guò)430家門(mén)店，覆蓋超110個(gè)城市。今年，門(mén)店數量計劃擴展至600家，覆蓋城市超200個(gè)。

從數據看，魏牌銷(xiāo)量明顯提升。1～6月，魏牌銷(xiāo)量達到3.4萬(wàn)輛，同比增長(cháng)73.6%，是長(cháng)城旗下增速最快的品牌。

4.存貨余額有所改善

2020年～2022年，因戰略擴張和庫存積壓，長(cháng)城汽車(chē)存貨余額和存貨周轉天數整體呈上升趨勢。2022年末，長(cháng)城汽車(chē)存貨余額為223.7億元，占到汽車(chē)業(yè)務(wù)收入的18%。

2023年～2024年，長(cháng)城汽車(chē)開(kāi)始控制存貨水平，存貨余額和存貨周轉天數均有所改善。2024年末，長(cháng)城汽車(chē)存貨余額占汽車(chē)業(yè)務(wù)收入下降至14.5%，但仍處于較高水平，未來(lái)仍需進(jìn)一步控制存貨風(fēng)險，避免過(guò)度擴張而加劇庫存積壓。

（本文所有分析均基于公開(kāi)信息，不構成任何投資建議）